Private Equity (Transactions) au Japon

Private Equity (Transactions) au Japon

Formalités de transaction, règles et considérations pratiques

Types d'opérations de capital-investissement

Quels sont les différents types d'opérations de private equity dans votre juridiction? Quelles structures sont couramment utilisées dans les investissements et acquisitions en private equity?

Au Japon, il existe plusieurs types de transactions liées aux fonds de capital-investissement, telles que les transactions de privatisation de sociétés ouvertes par des fonds de capital-investissement, les investissements privés en capital-investissement et les investissements dans des sociétés non cotées. Parmi elles, les transactions de capital-investissement les plus populaires au Japon sont les transactions de privatisation de sociétés cotées, associées à une exclusion des actionnaires minoritaires restants et une partie de la direction de la société participant à la transaction. De plus, comme c'est souvent le cas avec une opération de capital-investissement, un fonds de capital-investissement obtient généralement un financement par le biais de prêts sans recours à effet de levier (LBO) pour effectuer des investissements avec un effet de levier suffisant.

Pour prendre une société cotée en bourse, un fonds de capital-investissement peut lancer une offre publique d'achat auprès des actionnaires d'une société cotée. Cependant, dans la pratique, il est généralement difficile de satisfaire aux conditions de radiation des bourses de valeurs mobilières au Japon avec une offre publique d'achat et, par conséquent, les fonds de capital-investissement continuent généralement de faire de la société cible une filiale à 100% en effectuant une opération de retrait des actionnaires minoritaires.

Il existe plusieurs plans pour évincer les actionnaires d'une société cotée. Par exemple, l'une des plus simples est une fusion en espèces. Ici, le fonds de capital-investissement crée une société écran au Japon qui acquiert des actions par le biais d'une offre publique d'achat, la société cible fusionne avec la société écran et la société écran paie en espèces aux actionnaires existants de la société cotée en contrepartie de leurs actions dans la fusion . Étant donné que tous les actionnaires de la société cible reçoivent de l'argent en contrepartie, ils sont évincés. Cependant, une fusion en espèces n'est pas un choix courant pour une opération de retrait obligatoire d'un fonds de capital-investissement, car une fusion en espèces force la société cible à réaliser des gains et des pertes en capital sur ses actifs à la date de la fusion, sauf si la société fictive établie par le Le fonds de capital-investissement détient au moins deux tiers des actions émises et en circulation de la société cible. Au lieu de cela, la structure la plus couramment utilisée par les fonds de capital-investissement pour les opérations de retrait est une combinaison d'une offre publique d'achat et d'un retrait ultérieur des minoritaires des actionnaires minoritaires restants. Avant que l'amendement à la Loi sur les sociétés au Japon n'entre en vigueur le 1er mai 2015, il était assez courant d'utiliser une catégorie d'actions (actions appelables) pour évincer les actionnaires minoritaires, mais après une telle modification, il est devenu une pratique de marché consistant à utiliser une demande de vente d'actions (demande de vente d'actions), nouvellement édictée en vertu de la loi modifiée sur les sociétés, lorsqu'un actionnaire détient 90% ou plus des droits de vote, et à utiliser une répartition inversée des actions dans d'autres cas.

Les étapes procédurales typiques pour évincer les actionnaires minoritaires par une demande de vente d'actions sont les suivantes:

  • un fonds de capital-investissement crée une société écran au Japon;
  • la société écran lance une offre publique d'achat visant à acquérir des actions détenues par les actionnaires de la société cible;
  • si la société écran acquiert 90% ou plus des droits de vote dans une société cible, après le règlement de l'offre publique d'achat, la société écran détenue par le fonds de capital-investissement demande aux actionnaires minoritaires restants de la société cible cotée de vendre leurs actions et que le conseil d'administration de la société cible approuve cette demande de vente d'actions; et
  • après approbation par le conseil d'administration de la société cible et autres procédures pertinentes, la vente obligatoire des actions de la société cible a lieu.
  • Si la société écran n'acquiert pas ou ne détient pas 90% ou plus des droits de vote dans une société cible, elle n'est pas en droit d'exclure les actionnaires minoritaires par cette vente obligatoire d'actions prévue par la loi sur les sociétés, cependant, dans de tels cas, il est devenu courant d'utiliser un fractionnement inversé des actions au lieu de la demande de vente d'actions susmentionnée pour évincer les actionnaires minoritaires. Pour évincer les actionnaires minoritaires en utilisant le fractionnement inversé des actions, le fonds de capital-investissement doit demander à la société cible cotée de tenir une assemblée des actionnaires pour approuver le fractionnement inversé des actions, dont le ratio est intentionnellement fixé à un niveau très élevé afin que tous les les actionnaires minoritaires ne reçoivent qu'une fraction d'une action en contrepartie. De telles actions fractionnaires ne peuvent pas réellement être émises, mais à la place, les actions globales sont vendues à un tiers ou peuvent être rachetées par la société cible, avec l'approbation du tribunal, et la contrepartie en espèces est distribuée proportionnellement aux actionnaires minoritaires qui devaient recevoir ces actions fractionnaires , ce qui conduit effectivement à un retrait des minorités.

    En vertu de la Loi sur l'amélioration de la compétitivité industrielle au Japon, qui a été modifiée le 9 juillet 2018, l'acquéreur a la possibilité de demander aux ministères compétents du gouvernement d'approuver un plan de restructuration des entreprises afin d'abaisser le seuil de 90% à deux tiers. des droits de vote d'utiliser la demande de vente d'actions susmentionnée. Si la demande présentée en vertu de la Loi sur l'amélioration de la compétitivité industrielle est approuvée, l'acquéreur peut bénéficier d'autres avantages; cependant, le plan d'affaires doit être affiché dans un format prescrit sur un site Web accessible au public et l'acquéreur est tenu de fournir des mises à jour annuelles aux ministères concernés pour savoir si les jalons fixés dans le cadre du plan de restructuration des entreprises progressent conformément au calendrier. Nous vous recommandons de consulter votre conseiller afin de comprendre les avantages et les inconvénients d'une telle application dans votre transaction.

    Règles de gouvernance d'entreprise

    Quelles sont les implications des règles de gouvernement d'entreprise pour les transactions de capital-investissement? Y a-t-il des avantages à devenir privé dans le cadre d'un rachat par emprunt ou de transactions similaires? Quels sont les effets des règles de gouvernement d'entreprise sur les entreprises qui, à la suite d'une opération de private equity, restent ou deviennent par la suite des entreprises publiques?

    Les sociétés cotées sont soumises à des obligations de divulgation et doivent déposer des rapports annuels sur les valeurs mobilières qui divulguent des informations sur la société telles que des informations financières, des informations liées à la gouvernance et des informations commerciales. Les sociétés cotées sont également tenues de divulguer les informations pertinentes en déposant des rapports semestriels sur les valeurs mobilières, des rapports trimestriels sur les valeurs mobilières et des rapports extraordinaires dans certains cas. Si une entreprise cible satisfait à certaines exigences après être devenue privée, ces obligations de divulgation sont suspendues et l'entreprise n'est pas tenue de déposer de tels rapports. Si une société cible reste une société cotée après qu'un fonds de capital-investissement a acheté certaines de ses actions, la société cible continuera à être soumise aux obligations de divulgation ci-dessus. En outre, si le principal actionnaire de la société cotée à la Bourse de Tokyo détient plus de 50% des droits de vote de la société cotée, ou fait de la société cotée une société affiliée par mise en équivalence, la société cotée est tenue de divulguer des informations sur ces actionnaires, y compris des informations financières.

    Problèmes auxquels sont confrontés les conseils d'administration des sociétés ouvertes

    Quels sont les problèmes auxquels sont confrontés les conseils d'administration des sociétés ouvertes qui envisagent de conclure une opération de capitalisation ou d'autres opérations de capital-investissement? Quelles garanties procédurales, le cas échéant, les conseils d'administration des sociétés ouvertes peuvent-ils utiliser lorsqu'ils envisagent une telle transaction? Quel est le rôle d'un comité spécial dans une telle transaction où la haute direction, les membres du conseil d'administration ou les actionnaires importants participent ou ont un intérêt dans la transaction?

    Comme expliqué à la question 1, une opération de privatisation comprend souvent une offre publique d'achat. En vertu des règles de l'offre publique d'achat au Japon, en cas de lancement d'une offre publique d'achat, le conseil d'administration de la société cible serait tenu d'exprimer son avis sur l'offre publique d'achat. Les administrateurs de la société cible doivent satisfaire à leurs obligations fiduciaires dans l'examen de l'offre publique d'achat proposée et de toute autre transaction s'y rapportant, ce qui est expliqué par un soumissionnaire dans sa déclaration d'enregistrement de l'offre publique d'achat.

    De même, lorsqu'une transaction de privatisation faisant appel à une fusion ou à toute autre structure de réorganisation d'entreprise ou retrait de minorité, telle qu'une demande de vente d'actions, est proposée à la société cible, les administrateurs de la société cible doivent satisfaire à leur obligation fiduciaire en déterminant l'opportunité de poursuivre ou non la transaction proposée.

    La question se pose de savoir si les administrateurs d'une société cible seraient tenus de négocier un prix aussi élevé que possible ou de négocier une augmentation du prix avec un acheteur potentiel. Jusqu'à présent, l'opinion majoritaire est que les administrateurs ne seraient pas soumis à l'obligation susmentionnée, même si à moins qu'un prix proposé ne soit juste et raisonnable, il est difficile pour les administrateurs de soutenir le projet d'acquisition d'actions.

    Il est assez courant au Japon que la direction de sociétés cibles participe à des transactions de fonds de capital-investissement pour acheter toutes les actions d'une société cotée. Dans une telle transaction de type rachat par la direction, les administrateurs qui participent à la transaction avec le fonds de capital-investissement seront confrontés à un problème de conflit d'intérêts. Dans le cas d'une telle transaction, les administrateurs de la société cible sont au moins soumis à l'obligation de prendre les mesures appropriées pour protéger les intérêts des actionnaires publics. En vertu de la Loi sur les sociétés, les administrateurs qui ont des intérêts particuliers à l'égard d'une transaction faisant l'objet d'une résolution du conseil d'administration ne sont pas autorisés à participer à la discussion et à la résolution lors de la réunion du conseil d'administration. Étant donné que la portée des “ intérêts spéciaux '' dans la loi est interprétée de manière relativement étroite, il arrive souvent dans la pratique que les administrateurs qui peuvent ne pas avoir d '“ intérêts spéciaux' 'mais qui ont des intérêts économiques personnels alignés avec l'acheteur s'abstiennent de délibérer et de résoudre à une telle réunion. En outre, pour protéger les intérêts des actionnaires publics et garantir l'équité du processus, il est courant de former un comité spécial indépendant pour vérifier, entre autres, si les négociations entre l'acheteur et la direction de la société ont été correctement menées, et si le prix convenu est juste et raisonnable. Cependant, les membres de ces comités indépendants spéciaux au Japon ne sont pas nécessairement des administrateurs indépendants de la société, car de nombreuses sociétés cotées ne disposent pas d'un nombre suffisant d'administrateurs indépendants pour composer un comité spécial entièrement composé d'administrateurs indépendants. Par conséquent, il est courant de créer un comité spécial indépendant qui comprend également un ou plusieurs commissaires aux comptes indépendants ou experts indépendants tels que des avocats, des comptables ou des universitaires.

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    Le rôle d'un comité spécial dans les transactions de rachat par la direction au Japon varie d'une transaction à l'autre. Certains comités travaillent en tant que chefs de file des transactions au nom de l'entreprise elle-même et négocient eux-mêmes avec l'acheteur potentiel. D'autres comités travaillent uniquement en tant qu'examinateurs et vérifient si, entre autres, le prix et les autres conditions et négociations par la direction sont appropriés.

    Problèmes de divulgation

    Y a-t-il des problèmes accrus de divulgation dans le cadre des opérations de privatisation ou d'autres opérations de capital-investissement?

    Le niveau de divulgation requis pour les transactions de privatisation n'est pas différent de celui requis pour les autres transactions d'offre publique d'achat. Dans les documents de l'offre publique d'achat, l'initiateur doit divulguer de nombreuses informations, y compris ses raisons pour le prix offert, le but de l'offre publique d'achat, le plafond et le seuil du nombre d'actions à acheter, et les informations de financement pour le transaction. Cependant, en cas d'opération de rachat par la direction, la divulgation d'informations supplémentaires est requise. Par exemple, dans le cas où l'initiateur a obtenu un rapport d'évaluation ou une opinion sur le caractère équitable du prix d'offre, ce rapport ou cette opinion doit être joint à la déclaration d'enregistrement de l'offre et communiqué au public. Cependant, l'obtention de tels rapports n'est pas obligatoire.

    Les règles de l'offre publique d'achat prévoient également qu'en cas de rachat par la direction, l'offrant doit indiquer les éléments suivants:

  • quelles mesures ont été prises pour garantir l'équité d'un prix d'offre, ainsi que les détails du processus de discussion et de décision de lancer une offre; et
  • mesures spécifiques prises par l'entreprise pour éviter un conflit d'intérêts.
  • En conséquence, il est courant dans la pratique d'expliquer en détail, entre autres, comment la société cible met en place un comité spécial, comment les négociations concernant le prix ont été développées, quelles discussions ont eu lieu au sein du comité spécial sur le prix et d'autres conditions de les transactions proposées et les raisons pour lesquelles le comité spécial a conclu que la transaction proposée était appropriée.

    Considérations temporelles

    Quels sont les délais à prendre en compte pour négocier et mener à bien une opération de capitalisation ou une autre opération de capital-investissement?

    Il faut généralement environ quatre ou cinq mois entre le lancement d'une offre publique d'achat et la finalisation du retrait obligatoire des actionnaires minoritaires restants. De plus, il faut généralement quelques mois pour qu'un fonds de capital-investissement et la société cible ou ses principaux actionnaires négocient et parviennent à un accord avant le lancement de l'offre publique d'achat, ce qui signifie qu'il faut généralement plus de six mois à partir du début. des négociations jusqu'à la conclusion de la transaction. En ce qui concerne une brève ventilation des calendriers ci-dessus, les règles de l'offre publique d'achat prévoient au moins 20 jours ouvrables comme période d'offre publique d'achat, et cela prend généralement cinq jours ouvrables à compter de la fin de la période d'offre publique d'achat jusqu'au règlement, ce qui signifie que une offre publique d'achat typique prend plus d'un mois entre le lancement de l'offre publique d'achat et le règlement. Après le règlement, la société doit fixer une date record pour la prochaine assemblée des actionnaires et convoquer une assemblée des actionnaires pour évincer les actionnaires minoritaires. Il faut généralement environ deux mois avant qu'une assemblée des actionnaires se tienne, car il y a plusieurs procédures requises pour convoquer une assemblée des actionnaires, telles que la fixation d'une date d'enregistrement, la fixation des actionnaires qui ont le droit de vote à l'assemblée des actionnaires et l'envoi d'un convocation à l'assemblée générale. Toutefois, si l'offrant a réussi à acheter 90% ou plus des actions de la société cible, l'offrant peut renoncer à une assemblée des actionnaires et évincer les actionnaires minoritaires en recourant à une demande de vente d'actions. Si l'acquéreur prévoit de demander une approbation en vertu de la Loi sur l'amélioration de la compétitivité industrielle, il faudrait environ deux mois pour obtenir cette approbation.

    Lorsqu'un fonds de capital-investissement détermine le moment du lancement d'une offre publique d'achat, il y a deux points à noter. Premièrement, dans le cas où un acheteur potentiel entre en possession d'informations importantes non publiques de la société cible, à moins que la société cible ne divulgue ces informations au public d'une manière déterminée, l'acheteur potentiel ne peut pas lancer une offre publique d'achat en vertu de la règles relatives aux délits d'initiés. Il arrive souvent qu’après la fin de l’exercice, au cours des procédures de clôture comptable, certains faits deviennent apparents qui constitueront des informations importantes non publiques, mais ces faits ne sont pas suffisamment clairs pour que l’entreprise puisse faire une annonce publique à leur égard, auquel cas l'acheteur devra attendre le moment où l'entreprise sera en mesure de faire une annonce publique concernant les informations importantes pertinentes. En conséquence, le lancement d'offres publiques d'achat immédiatement après la fin d'un exercice est généralement évité.

    Deuxièmement, les fonds de capital-investissement évitent généralement de lancer des offres entre la date d'enregistrement d'une assemblée annuelle des actionnaires (c'est-à-dire la date finale d'un exercice pour la plupart des sociétés japonaises) et l'assemblée annuelle des actionnaires, et évitent généralement de planifier une période d'offre d'inclure la date d'une assemblée annuelle des actionnaires. Les actionnaires titulaires du droit de vote à l’assemblée générale peuvent proposer une augmentation du montant des dividendes si la société propose un ordre du jour de distribution des dividendes pour l’assemblée générale annuelle. Même dans le cas où les actionnaires approuvent une telle augmentation des dividendes, en vertu des règles de l'offre publique d'achat au Japon, un offrant n'est généralement pas autorisé à baisser le prix d'une offre publique en raison d'une augmentation des dividendes après le lancement de l'offre publique d'achat. Par conséquent, certains acheteurs ne souhaitent pas lancer une offre publique d'achat à partir de la date d'enregistrement de l'assemblée générale jusqu'à la date de l'assemblée générale.

    Droits des actionnaires dissidents

    De quels droits les actionnaires d'une cible ont-ils la dissidence ou l'opposition à une opération de privatisation? Comment les acquéreurs gèrent-ils les risques associés à la dissidence des actionnaires?

    Comme expliqué à la question 1, il est assez courant qu'un acquéreur lance une offre publique d'achat et, après la réussite de l'offre publique d'achat, obtienne l'approbation des actionnaires de la majorité majoritaire de la société cotée visée pour éliminer les actionnaires minoritaires.

    Il est assez rare au Japon que des actionnaires dissidents demandent une injonction pour suspendre une offre publique d'achat, car il est pratiquement très difficile de satisfaire aux exigences applicables à une telle action.

    D'autres moyens possibles pour les actionnaires dissidents de contester les transactions de privatisation sont de porter plainte contre les administrateurs de la société cotée ciblée; intenter une action pour contester la validité de la résolution des actionnaires de conclure une opération de retrait obligatoire; ou d'exercer le droit d'expertise d'un actionnaire et de contester le prix de retrait obligatoire.

    Dans le cas où les actionnaires subiraient une perte économique à la suite d'une transaction de mise en bourse d'une société cotée, ces actionnaires pourraient engager une action en justice contre les administrateurs de la société cotée cible qui ont consenti à la transaction de mise en bourse pour récupérer les dommages et intérêts pour la perte résultant de tout manquement aux obligations fiduciaires des administrateurs. Cependant, les administrateurs en général sont protégés par une règle de jugement commercial au Japon et il n'est pas facile pour les actionnaires de prévaloir dans de tels litiges contre les administrateurs. Par exemple, il y a un cas en suspens dans le cadre d'une opération de rachat par la direction où les administrateurs ont fait face à une allégation de conflit d'intérêts. Le tribunal a conclu que les administrateurs avaient manqué à leur obligation fiduciaire, mais le demandeur n'avait pas démontré le lien de causalité entre la violation et la perte économique alléguée, par conséquent, le demandeur n'avait pas le droit de réclamer des dommages-intérêts. Cela montre clairement qu'il n'est pas facile pour les actionnaires de recouvrer des dommages-intérêts en prétendant que les administrateurs ont manqué à leurs obligations fiduciaires.

    L'avenue la plus couramment utilisée par les actionnaires dissidents dans les transactions de privatisation au Japon est l'exercice d'un droit d'évaluation des actionnaires. Par exemple, la loi sur les sociétés accorde des droits d'évaluation à un actionnaire qui s'oppose à un retrait forcé au moyen d'un fractionnement inversé d'actions ou d'une demande de vente d'actions. En exerçant des droits d'évaluation, les actionnaires dissidents peuvent exiger d'une société émettrice qu'elle rachète ses actions à leur juste valeur. La loi oblige également la société émettrice à payer des intérêts sur la valeur d'expertise des actions à un taux égal à 6 pour cent par an, payable sur la période à compter de la date de clôture de l'opération de privatisation dans le cadre d'un retrait minoritaire dans le cadre d'un la demande de vente d'actions ou la date de 60 jours après la date effective du fractionnement inverse des actions jusqu'à la date de paiement des actions concernées. Les actionnaires dissidents qui exercent des droits d’évaluation peuvent négocier le prix des actions à racheter par la société. Toutefois, si les actionnaires dissidents et la société émettrice ne parviennent pas à un accord, ces actionnaires dissidents peuvent demander au tribunal de fixer le prix les actions à racheter par la société.

    Étant donné que lesdits droits d’évaluation sont le recours le plus couramment utilisé pour les actionnaires dissidents, la protection d’un acquéreur contre les actionnaires dissidents concerne principalement la manière dont il peut prouver que le prix proposé par l’acquéreur est équitable. Comme étape pratique, il est communément dit que sans motifs convaincants et légitimes, la direction devrait éviter de modifier les résultats financiers et les prévisions à un moment proche de l'annonce d'une offre publique d'achat dans le cadre d'une opération de rachat par la direction afin que la direction puisse éviter l'apparence de manipuler le prix du marché pour rendre leur offre publique d'achat plus attrayante.

    Accords d'achat

    Quelles dispositions notables du contrat d'achat sont spécifiques aux opérations de capital-investissement?

    S'il existe un actionnaire (ou des actionnaires) détenant une participation importante dans la société cible, il est courant que l'acheteur conclue un accord d'achat avec cet actionnaire ou ces actionnaires. Les dispositions de ces accords d'achat sont similaires à celles utilisées dans d'autres accords pour l'acquisition d'intérêts d'investissement. Cependant, lorsque des actions sont acquises dans le cadre d'une offre publique d'achat, compte tenu des restrictions imposées par les règles de l'offre publique d'achat, diverses caractéristiques uniques sont observées dans les conventions d'achat d'offres publiques d'achat. Premièrement, contrairement aux États-Unis et dans d'autres juridictions à travers le monde où les offrants sont autorisés à subordonner leurs obligations de règlement d'une offre publique d'achat à la réception du produit du financement attendu, au Japon, les règles de l'offre publique d'achat restreignent le retrait d'une offre publique aux cas autorisés en vertu de la loi, et les règles relatives aux offres publiques d'achat ont été largement interprétées comme interdisant le financement des offres publiques d'achat. En conséquence, un soumissionnaire ne peut pas retirer une offre, même s'il n'emprunte pas d'argent auprès des banques pour l'offre. Deuxièmement, les règles de l'offre publique d'achat au Japon limitent les recours en cas de violation de la représentation et des garanties faites par un actionnaire. Par exemple, un soumissionnaire ne peut pas renoncer à une offre, même s'il découvre une violation des déclarations et garanties, à moins qu'une telle violation n'entre dans une catégorie d'événements de retrait que les règles de l'offre prévoient spécifiquement. En outre, certains soutiennent que les règles de l'offre publique d'achat ne permettent pas l'indemnisation par un actionnaire de la société cible, même si l'actionnaire donne des représentations et des garanties dans un accord et les viole ensuite.

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    Dans les transactions d'un fonds de capital-investissement pour une acquisition d'actions d'une société cotée sans offre publique d'achat, les accords d'achat ne diffèrent généralement pas des accords d'achat utilisés dans les transactions pour l'acquisition de participations dans des sociétés cibles non cotées, bien que dans de tels cas les vendeurs ont tendance à refuser des représentations et des garanties étendues, car la société cible opère indépendamment des vendeurs.

    Participation de la direction de l'entreprise cible

    Comment la direction de l'entreprise cible peut-elle participer à une transaction de privatisation? Quels sont les principaux problèmes de rémunération des dirigeants? Y a-t-il des considérations de calendrier pour le moment où un acquéreur de capital-investissement devrait discuter de la participation de la direction après la conclusion d'une opération de privatisation?

    Il est assez courant qu'un fonds de capital-investissement donne à certains membres de la direction de l'entreprise cible et à des employés clés la possibilité de conclure un plan d'intéressement fondé sur des actions, comme la possibilité d'acquérir une participation minoritaire ou des options d'achat d'actions ou de participer dans un plan d'actionnariat salarié dans l'entreprise cible après la clôture. Cependant, ces plans incitatifs fondés sur des actions doivent être soigneusement structurés car il est possible que la société cible ne puisse pas être libérée de son obligation de déposer une déclaration de titres. En outre, si un fonds de capital-investissement s'engage à l'avance à fournir à la direction de la société cible la possibilité de participer à un tel plan d'incitation fondé sur des actions après la clôture de la transaction, cela signifie qu'une telle gestion aura les pouvoirs susmentionnés. conflit d'intérêts en raison de leur intérêt futur dans l'entreprise. Pour cette raison, il arrive souvent que les fonds de capital-investissement s'engagent à fournir un plan d'incitation après le retrait des actionnaires minoritaires.

    Problèmes fiscaux

    Quels sont certains des problèmes fiscaux fondamentaux liés aux opérations de capital-investissement? Précisez le statut fiscal d'un objectif, la déductibilité des intérêts en fonction de la forme de financement et les questions fiscales liées à la rémunération des dirigeants. Les acquisitions d'actions peuvent-elles être classées comme des acquisitions d'actifs à des fins fiscales?

    L'un des principaux problèmes fiscaux liés aux opérations de retrait obligatoire des minorités est un éventuel impôt sur les plus-values ​​sur les actifs de la société cible. Comme indiqué à la question 1, en fonction de la structure du retrait obligatoire, il est possible de réaliser une plus-value sur les actifs détenus par la société cible. Cependant, il est possible d'éviter une telle taxe si l'on utilise la structure de fractionnement inverse des actions expliquée ci-dessus ou une demande de vente d'actions nouvellement prévue dans la modification de la loi sur les sociétés, comme décrit dans la réponse à la question 1.

    En ce qui concerne la déductibilité des intérêts, les intérêts sont déductibles même si ces intérêts concernent des prêts subordonnés; toutefois, une entreprise qui émet des actions privilégiées ne peut pas déduire le montant des dividendes privilégiés même si les actions privilégiées sont de nature très proche d'un prêt subordonné.

    En ce qui concerne les questions fiscales liées à la rémunération des dirigeants, les parachutes dorés ne sont pas courants au Japon et, par conséquent, il n'y a pas de traitement fiscal spécial pour un tel paiement, mais si le montant de l'allocation de retraite est excessif, le Code fiscal ne permet pas à une entreprise d'inclure montant excessif dans ses frais généraux. Le traitement fiscal des options d'achat d'actions dépend du fait que les options d'achat d'actions émises sont fiscalement admissibles ou non. Si l'option d'achat d'actions est fiscalement admissible, une taxe n'est imposée que lorsque les actions obtenues par l'exercice des options d'achat d'actions sont vendues. Toutefois, si les options sur actions ne sont pas fiscalement admissibles, les détenteurs de ces options sur actions peuvent être imposés comme suit:

  • lorsque ces options sont émises;
  • lorsque le titulaire exerce ces options sur actions; et
  • lorsque les actions obtenues par l'exercice des stock-options sont vendues.
  • En général, les acquisitions d'actions ne peuvent pas être classées comme des acquisitions d'actifs en vertu du Code fiscal japonais.

    Financement de la dette

    Structures de financement par emprunt

    Quels types de financement par emprunt sont généralement utilisés pour financer des opérations de capitalisation ou d'autres opérations de capital-investissement? Quels sont les problèmes soulevés par l'endettement existant d'une cible potentielle d'une opération de capital-investissement? Existe-t-il une aide financière, un prêt sur marge ou d'autres restrictions dans votre juridiction concernant l'utilisation du financement par emprunt ou l'octroi de sûretés?

    Dans les opérations de capital-investissement, les types de dette les plus couramment utilisés au Japon sont les prêts LBO sous forme de prêts syndiqués, et ils sont généralement accordés avec des prêts à terme pour le prix d’achat des actions et des crédits renouvelables pour le fonds de roulement de la société cible. Les termes et conditions de la dette existante doivent être soigneusement vérifiés pour voir si une transaction effectuée par un fonds de capital-investissement déclenche une provision, telle qu'un remboursement anticipé en cas de changement de propriétaire. Il n’existe pas de règle d’aide financière spécifique en ce qui concerne le soutien d’une entreprise cible à d’autres pour l’achat des actions de l’entreprise. Toutefois, si une société écran créée par un fonds de capital-investissement détient des actions dans une société cible, jusqu'à l'achèvement du retrait obligatoire des actionnaires minoritaires, il serait interdit à la société cible de fournir des avantages financiers à cet actionnaire dans le cadre d'un exercice de droits des actionnaires. En outre, si, après le règlement d'une offre publique d'achat, l'initiateur détient la majorité des actions de la société cible, l'octroi de toute sûreté sur les actifs détenus par la société cible pour les prêteurs LBO ne se fait normalement qu'après la retrait forcé des actionnaires minoritaires, en raison de l'obligation fiduciaire des administrateurs de la société cible envers les actionnaires, y compris les actionnaires minoritaires.

    Dispositions relatives au financement par emprunt et par actions

    Quelles dispositions relatives au financement par emprunt et par capitaux propres se trouvent généralement dans les accords d'achat de transactions privées pour les opérations de capital-investissement? Quels autres documents définissent généralement les modalités de financement?

    Pour le financement par emprunt comme les prêts LBO, les conditions suivantes sont généralement fournies:

  • les conditions suspensives concernant les questions du TOB, y compris l'achèvement de la procédure du TOB;
  • remboursement obligatoire de l'excédent de trésorerie;
  • remboursement anticipé en cas de défaut; et
  • covenants financiers et de performance liés aux activités commerciales de la société cible.
  • Dans le cas où un fonds de capital-investissement se financerait par le biais de mezzanines telles qu'une action privilégiée, la structure de paiement serait l'une des conditions les plus importantes, et un accord entre créanciers entre les prêteurs seniors et les investisseurs mezzanine serait également conclu.

    Lorsqu'un soumissionnaire prévoit de lever des fonds auprès d'un fournisseur de fonds tiers sous la forme d'un prêt ou d'un apport en capital, une lettre d'engagement certifiant que le fournisseur de fonds est prêt à fournir un montant convenu à l'offrant, doit être exécuté par le bailleur de fonds et joint à la déclaration d'enregistrement de l'offre d'achat, à moins que le bailleur de fonds n'ait ou aura déjà injecté les liquidités correspondantes dans le compte de l'offrant avant le lancement de l'offre d'achat (auquel cas, l'offrant peut saisir une banque relevé de solde du compte). Il est courant qu'un fonds de capital-investissement négocie avec le fournisseur de prêt au sujet des conditions détaillées du contrat de prêt définitif pendant la période de l'offre publique d'achat et conclue un contrat de prêt définitif après la période de l'offre publique d'achat avant le règlement de l'offre publique d'achat.

    Transfert frauduleux et autres problèmes de faillite

    Les transactions de capital-investissement impliquant un financement par emprunt soulèvent-elles un «transfert frauduleux» ou d'autres problèmes de faillite? Comment ces problèmes sont-ils généralement traités dans une transaction de privatisation?

    Si une société écran créée par un fonds de capital-investissement obtient la plupart des fonds utilisés pour acheter une société cible par le biais d'un prêt et fusionne ensuite avec la société cible, il est possible qu'une telle fusion soit préjudiciable aux créanciers existants de la cible. entreprise. Les créanciers existants peuvent exprimer leur objection à la fusion et recevoir un paiement ou une garantie raisonnable s'il existe un risque de préjudice pour les créanciers existants en raison de cette fusion. Cependant, même si la société cible rencontre des difficultés financières à la suite de la fusion en raison de l'effet de levier élevé, il serait difficile pour les créanciers de la société cible avant la fusion d'invalider la fusion.

    Shareholders’ agreements

    Shareholders’ agreements and shareholder rights

    What are the key provisions in shareholders’ agreements entered into in connection with minority investments or investments made by two or more private equity firms or other equity co-investors? Are there any statutory or other legal protections for minority shareholders?

    The key provisions in shareholders’ agreements for private equity transactions are not substantially different from those for other transactions. Namely, it is quite common to place transfer restrictions on the shares in the shareholders’ agreements, including rights of first offer or refusal, tag-along rights and drag-along rights, a right to appoint directors, and veto rights. However, if a portfolio company continues to list its shares on a stock exchange, a shareholder owning more than 5 per cent of the voting rights is required to disclose its shareholding and some agreements, such as ones to jointly exercise voting rights with other shareholders or to set a first refusal right on the shares pursuant to the large shareholding reporting system.

    As statutory legal protection for minority shareholders, the Companies Act requires votes by two-thirds of the voting rights present at the shareholders’ meeting in connection with fundamental matters such as mergers, demergers, transfers of a significant part of business and amendments of articles of incorporation, which means that a minority shareholder holding more than one-third of issued shares has a veto right under the Companies Act.

    Acquisition and exit

    Acquisitions of controlling stakes

    Are there any legal requirements that may impact the ability of a private equity firm to acquire control of a public or private company?

    When a private equity fund purchases shares of a listed company, it must comply with the Japanese tender offer rules. The rules are quite complicated and we cannot provide a full description of the tender offer rules here owing to space limitations. However, we recommend consultation with Japanese counsel regarding this point prior to initiating a transaction.

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    One of the key points to be aware of is that a mandatory tender offer is triggered upon acquisition of more than one-third of the voting shares in the listed target company. An acquirer cannot purchase more than one-third of the voting shares of a listed target company through a method other than a tender offer or purchase on the market. As a result, even if a major shareholder holding more than one third of the voting shares would like to sell its shares to a private equity fund, the private equity fund has to commence a tender offer and provide other shareholders with the opportunity to tender for the shares.

    Another major point to be aware of is the regulation under the tender offer rules for setting a cap. An acquirer may generally set a cap on a tender offer, and if the number of shares tendered in the offer exceeds the cap provided by the offeror, then the tender offeror must purchase the applied shares on a pro rata basis. However, an acquirer cannot set a cap if the acquisition through the tender offer could result in the offeror’s shareholding exceeding two-thirds of the voting shares. Even if an acquirer would like to set the cap at, for example, 70 or 80 per cent, such a cap is not allowed, and the acquirer is required to purchase all shares tendered if it sets a cap above the threshold. The Japanese tender offer rules allow the tender offeror to set a minimum threshold for a tender offer (ie, if the number of tendered shares is less than the threshold, the tender offeror is not required to purchase any shares). As two-thirds of the voting rights present at the shareholders’ meeting are necessary to approve a reverse share split to squeeze out minority shareholders, tender offerors sometimes set the minimum threshold of a tender offer at two-thirds of the voting rights.

    Exit strategies

    What are the key limitations on the ability of a private equity firm to sell its stake in a portfolio company or conduct an IPO of a portfolio company? In connection with a sale of a portfolio company, how do private equity firms typically address any post-closing recourse for the benefit of a strategic or private equity acquirer?

    In the event that a private equity fund pursues an IPO exit of portfolio companies purchased through a management buyout transaction, Tokyo Stock Exchange states in its booklet that more detailed scrutiny of such companies should be made than that of other non-management buyout companies. In such cases, the stock exchange will additionally check whether the price offered at the time of the management buyout was fair, whether the purpose of the management buyout was rational and the extent to which the business plan made for the management buyout was achieved.

    If the target company is not listed and is wholly owned by a private equity fund (and its related parties), there would be little restriction on a private equity firm’s ability to sell its stake in the target company to a third party, except for the lock-up stated in question 16 and restrictions under the articles of incorporation of the target company or a shareholders’ agreement, if any.

    Private equity funds generally resist providing a long-term post-closing indemnification for breach of representations and warranties or covenants and negotiate hard to limit the period for such an indemnification. There are cases where private equity funds agreed to set up an escrow holding part of a purchase price for a limited period (eg, six months) as a sole recourse that the buyer may have after the closing, but such an arrangement has not yet developed to become ‘market practice’. In Japan, it has so far not been common at least for the sale of Japanese companies to use transaction insurance, which allows a buyer to recover its damages owing to a breach of representations and warranties by a seller.

    Portfolio company IPOs

    What governance rights and other shareholders’ rights and restrictions typically survive an IPO? What types of lock-up restrictions typically apply in connection with an IPO? What are common methods for private equity sponsors to dispose of their stock in a portfolio company following its IPO?

    During the review process made by a stock exchange in Japan, the stock exchange generally requests that an agreement between a shareholder and the target company be terminated at the time of filing an application for listing, because listing rules require a newly listed company to treat every shareholder equally. Accordingly, a major shareholder of a portfolio company, including a private equity fund itself, cannot hold special rights such as board appointment rights or veto rights after the IPO.

    Japanese law does not have a concept of registration rights as used in the United States, because in the event that a company completes an IPO and applies for listing of its shares, it is required that the company list all shares in the class subject to the listing as well as any new shares in such class when issued. There are cases where a target company will provide a shareholder with a right to file a registration statement upon the request of the shareholder, but such an agreement would need to be terminated at the time of filing an IPO application as explained above.

    As to lock-up restrictions, under the listing rules of the Tokyo Stock Exchange, any existing shareholders who were allotted shares within a one-year period prior to the effective date of an IPO must hold (ie, must not transfer or dispose of) such shares until six months after the effective date of the IPO or one year after the effective date of such allotment of shares, whichever comes later. More importantly, from the perspective of private equity funds, it is common practice in Japan for underwriters of the IPO to require major shareholders of the company to abstain from selling the remaining shares of the company for 180 days after the date of the IPO, when they believe such restriction is necessary in light of market circumstances. After these lock-up periods, shareholders are allowed to sell their shares in the market.

    Subject to the above-mentioned lock-up restrictions, following an IPO, all shareholders, not limited to private equity sponsors, may sell their shares in the market. Of course, such sales are subject to market conditions. Shareholders may also choose to sell their shares pursuant to a secondary distribution of securities after the securities registration statement filed by the portfolio company comes into effect. In some cases, major shareholders negotiate with and sell their shares to a purchaser who intends to buy a large portion of the shares; however, note that in Japan such a transfer may be subject to the tender offer rule, as explained in question 14.

    Target companies and industries

    What types of companies or industries have typically been the targets of going-private transactions? Has there been any change in industry focus in recent years? Do industry-specific regulatory schemes limit the potential targets of private equity firms?

    Previously, it was sometimes said that private equity funds tended to choose companies in industries with relatively stable cash flows, such as the food or beverage industry, because it is relatively easy to agree with loan providers if the target company expects stable cash inflow. However, for recent going-private transactions, the industries are fairly diverse, and we cannot say that there are many going-private transactions focused on a specific industry. There are not many industry-specific regulations that block private equity fund transactions; however, there are some industry-related laws, such as the Broadcast Act, which may restrict private equity transactions.

    Special issues

    Cross-border transactions

    What are the issues unique to structuring and financing a cross-border going-private or other private equity transaction?

    Investments by foreign companies in Japanese companies that participate in restricted industries, such as power generation, broadcasting, agriculture, natural resources, nuclear-related industries and transport, require advanced approval under the Foreign Exchange and Foreign Trade Act. Whether an acquisition of a company by a foreign entity is allowed depends upon various factors such as the nature of business of the target company, what percentage of the shares the purchaser intends to purchase, and the purchaser’s plans after the acquisition. There are not many cases publicly discussed regarding whether a foreign entity’s specific purchase of shares in a restricted industry will be approved or not. One example of a public case, however, is the Children’s Investment Fund’s plan to purchase more than 10 per cent of shares in Electric Power Development Co Ltd, which was not approved by the relevant government authority.

    Club and group deals

    What are some of the key considerations when more than one private equity firm, or one or more private equity firms and a strategic partner or other equity co-investor is participating in a deal?

    In club or group deals, shareholders have to provide for many matters, such as governance structure, board appointment rights, veto rights, dividend policy, pre-emptive rights and restrictions on the sale of shares, including transfer restrictions, rights of first refusal, tag-along rights and drag-along rights. However, these issues do not depend upon whether one or all of the shareholders are a private equity fund or not, and there are no specific considerations for a club or group deal where a private equity fund participates.

    Issues related to certainty of closing

    What are the key issues that arise between a seller and a private equity acquirer related to certainty of closing? How are these issues typically resolved?

    In private equity fund buyer transactions without a tender offer, conditions precedent for closing are likely to be negotiated extensively by the relevant parties. However, sellers and a private equity fund purchaser do not usually negotiate so hard on conditions precedent in transactions where a private equity fund plans to acquire shares through a tender offer because, as mentioned in question 7, the Japanese tender offer rules essentially do not allow the setting of conditions on withdrawing a tender offer that is not provided for by law. There are other mechanisms to assure a closing, such as a termination fee arrangement; however, such an arrangement is not common in Japanese private equity transactions.

    Mise à jour et tendances

    DEVELOPPEMENTS récents

    Updates and trends

    Amendment to the Industrial Competitiveness Enhancement Act in Japan took effect as of 9 July 2018. If a business restructuring plan of a buyer is approved under the Industrial Competitiveness Enhancement Act, the threshold for a demand for sale of shares is lowered as explained in question 1. In relation to a private equity fund’s squeeze-out transactions, another possible benefit is that large shareholders other than the acquirer may survive without being squeezed out if such large shareholders form a consortium with the acquirer in an application under the Industrial Competitiveness Enhancement Act. However, as an application under the Industrial Competitiveness Enhancement Act entails some burdens, it is recommended to consult a legal adviser to check if it would be advisable to do so.

    In addition, while the Ministry of Economy, Trade and Industry in Japan (METI) once issued a guideline with regards to fair practice in management buyout transactions, it was reported that METI started discussions to amend or supplement the guideline. As this amendment or supplement could have some impact on squeeze-out transactions of private equity funds, it is important to watch out for possible changes.

    Private Equity (Transactions) au Japon
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