N'ayez pas peur de Diamondback et Viper

N'ayez pas peur de Diamondback et Viper

L'épidémie de coronavirus a créé une énorme brèche dans la demande de pétrole à court terme et déclenché une crise des prix des produits de base. Le marché semble extrapoler à l'infini l'environnement pétrolier actuel, et cela n'a aucun sens: le schiste représente toujours plus de 10% de la pile d'approvisionnement mondiale, et à moins que les prix ne rebondissent pour encourager le forage, la surabondance douloureuse deviendra finalement un pénurie. En conséquence, les stocks de pétrole sont bon marché. Notre premier choix en amont, Diamondback Energy (FANG), n'a pas été négocié à ce niveau depuis peu de temps après son introduction en bourse en 2012, et sa filiale de droits miniers cotée en bourse, Viper Energy Partners (VNOM), a atteint un creux historique.

Les deux sont des jeux purs sur certaines des meilleures superficies de schiste américain. Diamondback coche la plupart des cases pour les investisseurs, avec un bilan solide, un fossé économique étroit sous-évalué et une attention de plus en plus importante sur les flux de trésorerie disponibles et les préoccupations environnementales, sociales et de gouvernance. Viper présente une façon attrayante de se greffer sur les superbes superficies permiennes de Diamondback. Diamondback est l'opérateur sur plus de 50% de la superficie de Viper et offre une exposition à un marché des droits miniers qui pourrait doubler de taille avec un potentiel de hausse supplémentaire. Viper est le leader de l'industrie dans la consolidation du marché des redevances, ayant dépensé 2,4 milliards de dollars en droits d'acquisition au cours des dernières années.

Quelles sont les principales différences entre Diamondback et Viper? À notre avis, chaque investissement a ses propres mérites. La position d'opérateur de Diamondback signifie qu'il a finalement un contrôle étendu sur son propre avenir, tandis que Viper dépend des décisions de ses opérateurs. Diamondback offre également des niveaux de couverture plus élevés, réduisant l'incertitude à court terme. D'autre part, Viper offre un rendement de dividende plus élevé avec un potentiel d'augmentation significatif, car nous prévoyons qu'il reviendra à verser près de 100% des flux de trésorerie distribuables une fois la crise passée. Nous pensons que cela rend Viper plus adapté aux investisseurs qui apprécient le rendement et les dividendes.

Diamondback pas cher pour le meilleur E&P à fossé étroit de sa catégorie Avec des prix West Texas Intermediate à 25 $ le baril, bien en deçà de nos prévisions à mi-cycle de 55 $, Diamondback se négocie avec une remise de plus de 50% par rapport à notre estimation de la juste valeur. La confiance et le sentiment des investisseurs à l'égard de l'espace pétrolier et gazier sont misérables, contribuant à une baisse de la pondération globale de l'énergie dans le S&P 500 à environ 4% à la fin de 2019, et probablement plus bas aujourd'hui, contre 15% dix ans plus tôt. . Derrière la baisse, il y a un manque de confiance des investisseurs dans l'espace, étant donné la propension aux dépréciations et aux promesses non tenues concernant la génération de flux de trésorerie disponibles. Nous pensons que les investisseurs se concentrent sur trois enjeux en 2020:

  • COVID-19 détruisant la demande de pétrole à court terme, ainsi que la panne de l'OPEP +, ce qui soulève des inquiétudes sur le bilan. La propagation de COVID-19 a également freiné les attentes de la Chine en matière de demande de pétrole.
  • Confiance dans la discipline des dépenses en capital des sociétés d'exploration et de production, en particulier avec des prix du pétrole nettement inférieurs à notre fourchette de prix à long terme de 55 $. Cela témoigne du manque de confiance des investisseurs dans le fait que l'industrie est en mesure de générer des flux de trésorerie disponibles de manière durable, soutenant un niveau raisonnable de rendement du capital pour les investisseurs.
  • Les préoccupations ESG, car il s'agit d'un domaine prioritaire pour les investisseurs, en particulier autour des émissions.
  • Nous pensons que ces préoccupations ont donné aux investisseurs la possibilité d'acheter Diamondback à un prix très réduit.

    Dans une industrie souvent caractérisée par de grandes quantités de vaporisation du capital, Diamondback a généralement maintenu un bilan solide, mis en évidence par sa capacité à financer facilement ses engagements de capitaux continus tout en maintenant un ratio de recyclage de premier plan, notre métrique préférée pour l'efficacité opérationnelle. Malgré les prix du brut d'Armageddon jusqu'à présent en 2020, nous pensons que Diamondback peut plus ou moins vivre dans les flux de trésorerie, grâce à sa structure de coûts ultra-bas et à la volonté de la direction d'agir très rapidement; Diamondback a été l'une des premières entreprises à annoncer d'importantes réductions de dépenses après l'effondrement initial des prix du brut en mars 2019.

    Alors que les problèmes ESG gagnent du terrain dans l'industrie pétrolière et gazière, de nombreux gestionnaires d'actifs excluent tout simplement les investissements pétroliers et gaziers de leurs portefeuilles. D'une manière générale, le développement du pétrole et du gaz de manière sûre et responsable suscite des inquiétudes croissantes, tout en minimisant l'impact sur l'environnement et en répondant aux préoccupations des parties prenantes telles que les tribus autochtones. Sans surprise, Diamondback se voit attribuer une cote de risque ESG de sévère par Sustainalytics. À son tour, Diamondback a annoncé plusieurs initiatives d'entreprise autour de la durabilité, notamment l'accent mis sur l'intensité énergétique, la gestion de l'eau, la diversité, la santé et la sécurité et l'engagement communautaire. La société a également, dans ce que nous pensons être une première dans l'industrie, lié explicitement la rémunération de la direction à l'ESG, avec une pondération prévue de 10% à 15%. Les mesures ESG incluent le torchage, les émissions de gaz à effet de serre et l'eau recyclée.

    Nous pensons que le torchage est actuellement l'un des problèmes les plus importants dans le Permien, en particulier compte tenu de la pénurie de capacité de livraison de gaz de la région, qui a poussé certains producteurs à augmenter les niveaux de torchage. Selon la Texas Railroad Commission, la référence de l'industrie pondérée en fonction du volume pour l'intensité du torchage est de 0,10 mille pieds cubes par barre. Le Texas dans son ensemble fait mieux que la moyenne mondiale, qui est de 0,14 mcf / bbl, et le Dakota du Nord, qui est de 0,32 mcf / bbl. Diamondback est un artiste moyen sur cette métrique, ce qui suggère qu'il est possible de l'améliorer pour être perçu comme un leader ESG dans l'industrie. Nous pensons que le moyen le plus simple d'améliorer ce point sera d'attendre que de nouvelles infrastructures, à savoir la route Permienne (2,1 milliards de pieds cubes par jour), soient mises en service en 2021. D'autres options incluent la fermeture de puits à forte intensité de torchage (au coût de la réduction de la production de pétrole également) et l'établissement de critères réglementaires pour l'intensité du torchage.

    Nous pensons qu'un point de confusion important pour les investisseurs est le fossé économique de Diamondback. Diamondback gagne un fossé économique étroit basé sur un avantage de coût dérivé de sa superficie extrêmement attrayante, où ses coûts combinés de levage et de forage en 2020 sont environ 30% inférieurs à notre médiane de couverture, soutenant par baril de marges d'équivalent pétrole d'un peu plus de 4 $ par rapport à une perte pour notre couverture E&P. Les rendements prévisionnels de Diamondback sur le capital investi pour 2024 sont d'environ 8,7%, nettement supérieurs à la médiane de 6,3% pour notre couverture. De plus, Diamondback a au moins une décennie d'activité de forage dans des superficies de niveau 1, ce qui garantit de solides rendements dans un avenir prévisible. Dans un environnement où E&P est de plus en plus stressé et en faillite, la santé financière et les perspectives de Diamondback lui permettent de couvrir facilement ses obligations au cours des prochaines années.

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    Le modèle commercial différencié de Viper a une meilleure économie que E & Ps Viper Energy Partners exploite un modèle commercial très différencié qui, selon nous, est généralement ignoré lorsque les investisseurs évitent l'espace énergétique. Elle détient des droits miniers à perpétuité sur les superficies du bassin Permien qui génèrent des redevances sans avoir besoin d'investir des capitaux pour soutenir les activités de forage. Viper reçoit un pourcentage des revenus que le producteur génère en forant un puits, et les revenus fluctuent en fonction des prix du pétrole. Viper ne se couvre généralement pas (il a mis en place des couvertures en 2020). Les seuls coûts encourus par Viper sont les taxes liées à la production, les frais généraux et administratifs et les dépenses d'épuisement. Les opérateurs, comme la société mère de Viper, Diamondback, louent les droits de forage, et Viper évite de s'intéresser directement aux puits, en évitant toute partie des coûts d'exploitation et d'investissement du puits. Le résultat est une entreprise à capital léger et très rentable dans l'industrie pétrolière et gazière à forte intensité de capital.

    La majeure partie des intérêts de Viper sont des intérêts miniers, qui sont les plus précieux à mesure que les droits s'étendent à perpétuité. En revanche, les intérêts directs sont le type de propriété le moins rentable, car les propriétaires sont responsables de leur contribution proportionnelle au capital global du puits et aux coûts d'exploitation pendant la durée d'un bail de forage relativement court (trois à cinq ans).

    Les sociétés de droits miniers génèrent généralement des marges d'exploitation de 90% ou plus, car elles ne sont pas responsables des coûts d'investissement, d'exploitation, d'environnement et d'abandon. Il est également important de distinguer Viper d'une fiducie de redevances. Les fiducies de redevances verseront généralement des revenus au fil du temps en fonction de la production d'un actif en déclin et cesseront éventuellement d'exister, tandis que Viper peut réinvestir une partie de ses revenus dans de nouveaux droits miniers pour augmenter ses revenus de redevances au fil du temps.

    Étant donné le modèle commercial structurellement plus rentable et plus léger des actifs de Viper, nous pensons qu'il mérite une évaluation premium pour la société intermédiaire moyenne. La société réalise des marges de trésorerie de 90% et n'a aucune exigence de dépenses en capital. De plus, une grande partie des droits miniers de Viper durent pour toujours. Dans un scénario où un producteur pourrait arrêter l'activité de forage sur la superficie de Viper en raison d'un manque de capital ou de meilleurs rendements ailleurs, Viper serait libre de percevoir des redevances quatre à cinq ans plus tard lorsque la situation économique s'améliorerait.

    Viper a essentiellement couvert toute sa production de pétrole prévue pour 2020 à des prix compris entre 29 $ et 32 ​​$ le baril. Il a également couvert la majeure partie de la production de pétrole en 2021 et ne paiera pour l'instant que 25% des flux de trésorerie distribuables. Le changement a été poussé à maintenir la conformité avec ses clauses contractuelles de crédit (en particulier le ratio dette / EBITDA 4 fois), car une Viper entièrement non couverte serait plus à risque. Nous nous attendons à ce que Viper rembourse près de 100% de ses flux de trésorerie distribuables à mesure que la crise passe et que les prix du pétrole se redressent.

    À notre avis, l'approche de répartition du capital de Viper est solide. Les acquisitions de superficie de Viper ont été suralimentées par des augmentations ultérieures de la productivité des puits, car de nouveaux puits hautement productifs ont été forés sur la superficie de Viper par Diamondback. La productivité des puits s'est améliorée plusieurs fois depuis la fin de 2013, lorsque Viper a commencé à faire des acquisitions, et plus de 50% par rapport à 2016-2019, une période de forte activité d'acquisition de Viper. L'amélioration de la productivité a essentiellement signifié que des flux de trésorerie plus importants ont été générés à Viper sans dépenses en capital supplémentaires requises, un scénario extrêmement attrayant. Par exemple, nous estimons que l'un des premiers blocs de superficie acquise de Viper générait environ 65 millions de dollars en espèces et acheté pour 440 millions de dollars, soit un rendement de 15%. Cette superficie a aujourd'hui généré environ 130 millions de dollars en espèces pour un rendement en espèces de près de 30%.

    Notre estimation de juste valeur de 17 $ implique un multiple du BAIIA de 16 fois 2020, et notre rendement de distribution 2020 serait de 2%. Nous prévoyons toujours des marges de trésorerie d'environ 90%. Nous prévoyons une baisse de la production en 2021 aux côtés de celle de la société mère Diamondback, mais nous reprendrons la croissance en 2022.

    Les porteurs de parts de Viper bénéficient également du crédit d’impôt pour forage intangible de Diamondback, car cela protège leur paiement de distribution des impôts. Cela faisait partie de l'accord de 300 millions de dollars visant à allouer l'allocation prioritaire Diamondback du bénéfice d'exploitation de Viper octroyée dans le cadre de la décision «cocher la case» d'adopter un statut d'impôt sur les sociétés. Cela signifie que Viper émettra un 1099, réduisant la complexité fiscale pour les porteurs de parts et permettant une base plus large d'investisseurs.

    Enfin, Viper profite également lorsque la société mère Diamondback fait des acquisitions, car elles s'accompagnent généralement de droits miniers pouvant être transférés à Viper au fil du temps. En examinant plusieurs de ses transactions majeures passées, nous pouvons voir la capacité de Diamondback à déployer des capitaux judicieusement, mais aussi à créer de nouvelles opportunités pour Viper d'acquérir des surfaces supplémentaires. Nous nous attendons à ce que davantage d'opportunités se présentent à l'avenir, car Diamondback peut obtenir des multiples de 10 à 20 fois pour ses intérêts par rapport au multiple inférieur de ses propres actions.

    Pourquoi les droits miniers sont-ils si précieux? Il existe six principaux types de droits miniers et de redevances aux États-Unis.

    Droits miniers. Ce sont des intérêts perpétuels dans la propriété du pétrole et du gaz naturel pour une parcelle de terrain et représentent le droit de forer et de produire des hydrocarbures. Ces droits sont loués à une société pétrolière et gazière en échange d'une prime et d'un pourcentage des revenus (généralement de 20% à 25%) générés par l'activité de production. Les droits miniers sont considérés comme des intérêts immobiliers et sont donc plus élevés dans la pile de fonds propres que la dette et les capitaux propres garantis de premier rang. Une fois le bail expiré, le propriétaire des droits miniers est libre de le relouer à l'avenir. Ces droits représentent 88% des actifs de Viper.

    Intérêts de redevance non participants. Il s'agit de réclamations sur des droits miniers qui offrent également un droit perpétuel de recevoir un pourcentage fixe des revenus de production sans le bonus initial.

    Remplacement des intérêts de redevance. Il s'agit de droits de redevance attachés à un bail du terrain, le pourcentage des redevances de production étant limité à la durée du bail. Douze pour cent des actifs de Viper, dont 61% sont exploités par Diamondback, entrent dans cette catégorie.

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    Paiement de production volumétrique. Il s'agit d'un paiement structuré basé sur un volume de production spécifique sur une période spécifiée.

    Intérêt sur le bénéfice net. Les paiements de redevances sont effectués en fonction de la rentabilité d'une superficie définie, ce qui expose le propriétaire à des coûts d'exploitation et d'investissement, généralement sur une période spécifiée.

    Intérêt professionnel. Alors qu'un opérateur pétrolier et gazier louera les droits de forage sur des superficies, un intérêt direct lui permet de partager ses coûts en capital entre plusieurs parties, chacune étant ainsi responsable de ses coûts proportionnels de capital, d'exploitation, de redevances, d'environnement et d'abandon. Il s'agit généralement de la durée du bail, qui peut être de trois à cinq ans.

    L'estimation de la taille du marché américain des redevances sur le pétrole et le gaz peut être difficile, étant donné les données relativement limitées disponibles. Kimbell Royalty Partners place l'évaluation nationale du marché des minéraux entre 500 et 550 milliards de dollars, ce qui implique environ 50 milliards de dollars de redevances sur le marché privé versées chaque année. Cependant, nous pensons que son approche, qui utilise les prix du marché au comptant et la production de pétrole et de gaz au début de 2020, un taux de redevance de 20% et un multiple de 10 fois les flux de trésorerie, est erronée. Nous ne pensons pas que les investisseurs prennent au sérieux l'estimation irréaliste, mais même en utilisant des chiffres plus réalistes, il existe une croissance substantielle disponible que les investisseurs ne prennent pas en compte la valorisation de Viper.

    Nous pensons que la redevance supposée de 20% ignore une réalité plus pratique, car les sociétés de redevance peuvent très rarement obtenir la redevance complète de 20% sur une superficie donnée. Par exemple, le taux de redevance net de Viper est proche de 4% et celui de Black Stone Minerals de 3%. Cette réduction s'explique par le fait que les flux de redevances sont vendus à d'autres propriétaires au fil du temps, en répartissant l'intégralité des 20% entre plusieurs parties, et les redevances payées peuvent être considérablement réduites après la suppression des frais de production.

    Nos estimations reposent sur une étude plus complète de l'industrie. Comme Kimbell, nous supposons des niveaux de production actuels, mais nous supposons un prix à long terme de 55 $ le baril pour le brut WTI. Nous sommes également d'accord avec Kimbell sur le fait que 20% du marché sont des paiements de redevances fédérales, tout en notant que les acheteurs du marché privé pourraient réduire la part de marché fédérale au fil du temps.

    L'industrie et Viper ont beaucoup de place pour se développer Nous pensons que le plus grand défi pour atteindre la taille de marché de 500 milliards de dollars prévue par Kimbell est d’obtenir le taux de redevance net moyen complet de 20% à l’échelle nationale, ce qui suppose que tous les propriétaires privés finiront par vendre leur propriété à des sociétés de gestion des droits miniers gérées par des professionnels, publiques ou privées. Au lieu de cela, nous supposons un taux de redevance net d'environ 8%, ce qui implique un doublement du niveau actuel de deux des plus grands propriétaires de droits miniers. Cela évalue le marché à 40% des 500 milliards de dollars attendus par Kimbell: environ 200 milliards de dollars.

    Nous pensons qu'il sera extrêmement difficile d'obtenir des taux de redevance plus élevés, spécifiquement proches de 20% au fil du temps. Malgré la difficulté, nous ne pensons pas que Viper doit atteindre près de 20% pour être matériellement sous-évalué. Premièrement, nous pensons que la plupart des transactions de droits miniers dans l'industrie ont lieu après de grandes campagnes de publipostage de la part de la société de droits miniers, soit analogiques (en envoyant physiquement un courrier au propriétaire) ou numériques (par courrier électronique) après la création de listes acquises auprès de divers groupes de propriété et les organisations. Nous pensons que seules les grandes entreprises comme Viper et Black Stone Minerals emploient réellement des hommes de la terre pour établir et établir des relations avec les propriétaires de blocs de droits miniers plus importants pour les transactions. Malgré le processus plus efficace d'approvisionnement des droits miniers, les taux de redevance nets sont restés bas, reflétant la nature profondément fragmentée du marché où chaque redevance est répartie entre plusieurs propriétaires. Nous pensons qu'il y a des défis ici en termes d'identification des propriétaires détenant les droits, ainsi que de trouver des propriétaires prêts à vendre, car nous soupçonnons que la superficie est souvent liée aux héritages et aux héritages familiaux où il y a une composante émotionnelle importante à toute vente de droits . Par conséquent, notre hypothèse de 8% reflète une volonté plus élevée de vendre et d'améliorer les techniques de découverte au fil du temps dans les sociétés professionnelles de gestion des droits miniers, mais représente une forte réduction par rapport au taux de 20%, ce qui supposerait que tous les droits miniers privés passent de propriété à entreprises professionnelles.

    L'intérêt du capital-investissement augmente Pour les investisseurs Viper, la principale leçon à tirer d'une augmentation de l'intérêt du capital-investissement est que d'autres investisseurs voient l'opportunité d'investissement attrayante avec les droits miniers et la légitimentent, car les chiffres sont encore trop faibles pour représenter une concurrence matérielle pour augmenter la tarification des droits. Nous estimons qu'environ 10 milliards de dollars en capital ont été investis dans l'espace depuis 2012, avec des bailleurs de fonds importants dont Blackstone Infrastructure Partners, Quantum Energy Partners, EnCap Investments et l'Office d'investissement du Régime de pensions du Canada. Plusieurs acquisitions de minéraux ont eu des bailleurs de fonds privés.

    Les sociétés d'intérêt public minières ont également augmenté leurs dépenses. Alors que les sociétés de capital-investissement et autres investisseurs institutionnels investissent environ 1 milliard de dollars par an, Viper a lui-même dépensé plus de 1 milliard de dollars en 2019 (à l'exclusion de la transaction pour Santa Elena Minerals, financée par le capital-investissement) et a dépensé 2,4 milliards de dollars au total depuis 2014. Black Stone Minéraux a dépensé près d'un milliard de dollars au cours de la même période pour acquérir des intérêts miniers.

    En examinant les principales activités d'investissement dans l'espace au cours des dernières années, nous pensons qu'elles sont relativement concentrées, 70% des 8,2 milliards de dollars d'investissement privé étant limités à seulement cinq groupes d'acteurs. Cependant, les entités publiques ont également investi des quantités considérables de capital dans l'espace, Kimbell, Viper et Black Stone Minerals investissant 4,1 milliards de dollars en droits miniers depuis 2014.

    Les données de PitchBook montrent également un intérêt accru pour les actifs d'infrastructure énergétique, en termes de capital investi depuis 2014, et nous prévoyons que le capital investi dans l'espace plus large pourrait atteindre de nouveaux sommets. Nous pensons que ces données soutiennent également un intérêt plus large des acteurs du capital-investissement dans le domaine des droits miniers. Il valide nos commentaires précédents concernant la nature attrayante de l'espace, mais il ne suffit pas de représenter la concurrence matérielle.

    Les entreprises publiques de droits miniers conservent des avantages par rapport aux bailleurs de fonds de capital-investissement Bien que le capital-investissement et les autres investissements en capital institutionnel représentent une concurrence viable pour les acquisitions de droits miniers, le montant du capital investi par les investisseurs institutionnels à ce jour (10 milliards de dollars) est relativement faible. Cela suggère certains défis en termes de collecte de fonds spécifiquement concentrés sur un tel marché de niche, de trouver des équipes de gestion avec une expertise pertinente et des coûts de recherche quelque peu élevés en termes de recherche d'investissements viables (en utilisant des hommes de la terre ou des campagnes de publipostage).

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    Les dépenses des sociétés publiques de droits miniers peuvent facilement dépasser les investissements privés en capital, ce qui suggère un avantage potentiel en termes d'accès aux marchés des capitaux (à la fois la dette et la facilité d'émission d'actions), ainsi que l'avantage supplémentaire d'une préférence de certains vendeurs de droits miniers pour Paiement. Les entreprises publiques ne semblent pas menacées d'être évincées du marché par des acheteurs privés. Nous pensons que les capitaux propres pourraient être une devise privilégiée, en particulier si les droits miniers génèrent des revenus, et le vendeur peut remplacer les revenus générés par les droits miniers par un flux régulier de dividendes.

    Il existe un intérêt et un succès pour les sociétés de capital-investissement qui créent des sociétés de droits miniers pour entrer en bourse. Falcon Minerals a été récemment créée par fusion inversée pour détenir les intérêts miniers de Royal Resources qui ont été acquis par Blackstone Infrastructure Partners au fil du temps. Brigham Minerals est une récente introduction en bourse soutenue par un financement initial de Pine Brook Partners, Yorktown Partners et Warburg Pincus. Si les cours des actions fonctionnent bien, les bailleurs de fonds de capital-investissement pourraient être incités à investir davantage, mais la performance des actions à ce jour (baisse de plus de 50% pour Falcon et de près de 40% pour Brigham) pourrait être dissuasive.

    Peser le pour et le contre des droits miniers Le modèle des droits miniers offre des avantages substantiels par rapport au modèle traditionnel des opérateurs pétroliers et gaziers, mais il présente également des inconvénients.

    Les sociétés de droits miniers n'ont pas de contrôle opérationnel sur les activités de forage de puits, ce qui signifie que si l'exploitant de forage a des problèmes de capital, ou si la superficie n'est pas très économique avec les prix actuels du pétrole et du gaz, il ne sera pas foré et ne générera donc pas de redevances . Ce manque de contrôle s'étend aux actifs intermédiaires et à certaines parties du processus de production. Viper dépend entièrement des autres parties pour construire les actifs, relever les défis là où ils se produisent et payer des redevances.

    Les sociétés de droits miniers dépendent de l'allocation de capital en cours. La quasi-totalité de la création de valeur dans l'espace des droits miniers provient de la possibilité d'acquérir des droits miniers précieux à un prix inférieur à ce qu'ils valent. De même, les sociétés dépendent de l'accès aux marchés des capitaux pour financer des acquisitions, y compris un cours des actions raisonnablement sain.

    Les sociétés de droits miniers sont exposées à la simple réalité de gagner des redevances sur un actif en voie d'épuisement. Bien qu'ils ne soient pas responsables des dépenses en capital ou des coûts d'exploitation associés au maintien de l'actif pendant sa durée de vie utile, ils doivent poursuivre les acquisitions de nouveaux droits miniers afin d'augmenter la production et la valeur pour les actionnaires au fil du temps. La position des droits miniers sur la courbe de coût globale aux États-Unis est également importante, car les droits miniers sur des superficies non rentables à forer valent moins que les droits sur des zones plus économiques.

    Le modèle de Viper vise à atténuer les problèmes avec le modèle de redevance La relation de Viper avec Diamondback offre un avantage significatif en réduisant l’incertitude quant au calendrier des redevances futures. Diamondback est l'opérateur sur plus de 50% de la superficie où Viper détient les droits miniers. De plus, Diamondback possède environ 64% des unités de Viper. Les liens étroits entre les deux sociétés, qui partagent également des équipes de gestion, signifient que Diamondback a une incitation économique à forer des superficies où Viper détient les droits miniers en premier, car elle capture sa part de propriété des redevances. Par conséquent, il n'est pas surprenant que la superficie de Viper soit priorisée dans le calendrier de forage de Diamondback. La priorisation signifie que Viper est en meilleure position que ses pairs qui doivent faire face au manque de contrôle sur le moment où les puits pourraient être forés et générer ainsi des redevances.

    Une part importante de la création de valeur existante et attendue dans le domaine des droits miniers, et en particulier avec Viper et Diamondback, provient d'une solide allocation de capital. Les deux sociétés ont une gestion exemplaire. Diamondback a connu une croissance très rapide au cours des dernières années tout en maintenant un bilan sain et des coûts unitaires incroyablement bas. Le modèle de droits miniers de Viper s’est concentré sur l’augmentation de la production par unité tout en maintenant un bilan solide. Nous apprécions également favorablement sa récente décision de procéder à une conversion «cocher la case» en un statut fiscal pour les sociétés.

    Les pairs détiennent des droits miniers sur une variété de bassins américains. En revanche, Viper se concentre sur le Permien, qui est le bassin de schiste américain le moins cher sur la courbe des coûts avec des coûts prévus aussi bas que 30 $ le baril. Bien que cela n'exonère pas Viper de la nécessité de remplacer les superficies là où la production est en baisse, cela élimine une couche de risque concernant la superficialité devenant non rentable au fil du temps.

    Comment un investisseur généraliste choisit-il entre Diamondback et Viper? À notre avis, chaque investissement a ses propres mérites. La position d'opérateur de Diamondback signifie qu'il a finalement un contrôle étendu sur son propre avenir, tandis que Viper dépend des décisions de ses opérateurs. Diamondback offre également des niveaux de couverture plus élevés, réduisant l'incertitude à court terme. D'un autre côté, Viper offre un rendement de dividende plus élevé avec un potentiel d'augmentation significatif, car nous nous attendons à ce que Viper revienne à verser près de 100% des flux de trésorerie distribuables une fois la crise passée. Nous pensons que cela rend Viper plus adapté aux investisseurs qui apprécient le rendement et les dividendes.

    Du côté des coûts en capital, Diamondback investit 1,8 milliard de dollars en 2020 pour produire environ 299 000 bep / j, tandis que Viper n'aurait rien à investir pour recevoir des redevances sur ses baux de droits miniers liés à la superficie de Diamondback. Cette dynamique a pour conséquence que Viper conserve 100% de ses flux de trésorerie d'exploitation en milieu de cycle pour revenir aux actionnaires si souhaité, tandis que Diamondback ne conserve que 33% selon nos estimations. Les niveaux inférieurs d'intensité du capital permettent de générer des flux de trésorerie disponibles tout au long du cycle, ainsi que la possibilité d'augmenter les bénéfices au fil du temps sans augmentation correspondante de l'investissement.

    Morningstar détient actuellement 44% de Sustainalytics et acquiert le reste dans le cadre d'une transaction qui devrait être conclue au troisième trimestre.

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