Liberty Global: des transactions à un rendement de flux de trésorerie disponible de 25%. Maintenant regardons A …

Liberty Global: des transactions à un rendement de flux de trésorerie disponible de 25%. Maintenant regardons A …

introduction

En fin de compte, le prix d'une action augmente parce que (1) les bénéfices de la société sous-jacente augmentent et le multiple reste constant, (2) le nombre d'actions diminue et tout le reste est constant, (3) les multiples augmentent ou (4) une combinaison des au dessus de.

Idéalement, vous souhaitez acheter une entreprise dont les bénéfices augmentent, sa valorisation est bon marché et la société génère de grandes quantités de flux de trésorerie disponibles (FCF) qu'elle utilise pour acheter ses actions lorsque le multiple est faible. La fusion de Liberty Global (NASDAQ: LBTYA) (NASDAQ: LBTYK) avec O2, rendue publique il y a quelques jours, pourrait créer un scénario de croissance bien nécessaire grâce à l'opportunité de vendre à la hausse et de vendre des produits via le regroupement des principaux produits mobiles et à large bande , ainsi que les synergies de coûts (l'équipe a une solide expérience dans l'exécution de ce qu'elle s'engage publiquement en matière de synergies). Cela s'ajoute à sa valorisation bon marché actuelle et à son programme de rachat d'actions important.

Lorsqu'une entreprise passe d'une croissance très rapide (> 20%) à une croissance forte (10-20%), à une petite prime à la croissance du PIB (5-10%), à une croissance du PIB (2-5%), à une petite à croissance nulle (0-2%), à décroissance (<0%), chaque déphasage conduit souvent à une réévaluation du multiple. Ceci est souvent désordonné et volatil, d'où une période où des dépassements de valorisation peuvent apparaître; cela crée des opportunités pour les investisseurs en actions. Nous pensons que cela est arrivé à Liberty Global, une entreprise qui admet actuellement que la croissance du chiffre d'affaires est mature, c'est-à-dire quasiment inexistante sans une sorte de conversion des ressources telle qu'une fusion / acquisition. La création de la coentreprise O2 (JV) crée cette opportunité.

Dynamique et histoire de l'industrie

Liberty est dans le secteur des télécommunications. Je dois admettre que je ne suis pas un fan de cette industrie car elle est à forte intensité de capital, fortement réglementée et a besoin de beaucoup de dettes pour générer toute sorte de retour sur capitaux propres satisfaisant aujourd'hui. Ce n'est pas une fine combinaison de caractéristiques.

De plus, l'entreprise est mature, avec une croissance du chiffre d'affaires dans les chiffres uniques bas considérée comme passionnante dans les économies développées pour les plus grands acteurs, et la réglementation a considérablement réduit le pouvoir de tarification et la rentabilité. Vous vous souvenez quand vous ne pouviez pas transférer votre numéro de téléphone à un autre opérateur si facilement? Ou quand les frais étaient plus élevés si vous appeliez quelqu'un sur un autre réseau? Ou dans un autre pays d'Europe, votre opérateur appliquerait des frais d'itinérance? Ces changements sont des gains nets pour le consommateur, qui se sont fait au prix de la rentabilité de l'industrie des télécommunications en réduisant les effets de réseau et les coûts de commutation de leurs actifs.

Essentiellement, les opérateurs de réseaux de télécommunications sont devenus une entreprise de services publics – un peu comme je suppose que les Facebook et les googles du monde d'aujourd'hui pourraient le devenir à l'avenir. Historiquement, les entreprises dotées de réseaux puissants qui génèrent des profits supranormaux sont finalement réglementées pour gérer les effets sur le bien-être social. Vous pouvez affirmer que ces dernières sociétés ne facturent pas directement le consommateur pour leur service via une transaction financière, ce qui n'affecte pas directement le bien-être social. Cependant, je soupçonne que la maturité de l'ère numérique évoluera probablement la façon dont le transfert d'informations est considéré comme une transaction. Cela a déjà commencé en Europe avec la réglementation GDPR.

Cette industrie peut également devenir politique, car les partis parlent de disposer de la meilleure infrastructure Internet au monde pour être un leader dans «l'économie du savoir». Les entreprises de télécommunications pourraient alors recevoir des lettres leur disant qu'il est recommandé d'augmenter la vitesse de connexion de "X%" d'ici le moment "Y" et que les ménages "Z" soient couverts d'ici là, ou bien … cela augmente les besoins d'investissement à des moments qui peuvent ne pas être idéal.

L'entreprise: Histoire

Le groupe Liberty a une histoire forte et brillante, le groupe étant dirigé par l'un des répartiteurs de capital les plus respectés au monde, M. John Malone, qui a été inclus dans le grand livre de William Thorndike sur les gestionnaires exceptionnels, "The Outsiders". Liberty Global est dirigé par l'un des plus proches lieutenants de Malone, M. Mike Fries, qui est venu de l'acquisition de UnitedGlobalCom en 2005 et a été généreusement payé pour ses services ces dernières années.

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Liberty Global est essentiellement l'incursion du groupe Liberty en Europe. Liberty, initialement sur plusieurs décennies (à partir des années 1970, lorsque M. Malone travaillait pour TCI) a aidé à consolider l'activité de câblodistribution aux États-Unis et a vu au fil du temps des opportunités de le faire dans d'autres parties du monde. Il existe de nombreux autres titres de suivi, spin-offs, scissions et introductions en bourse dans différents secteurs d'activité et centres géographiques sur lesquels John Malone influence. Un exemple est Liberty Latin America (NASDAQ: LILAK), un titre qui a été séparé de Liberty Global lui-même au début de 2018.

Liberty Global a été séparée de Liberty Media (LMCB) en 2004 et a fusionné avec UnitedGlobalCom en 2005, peu de temps après la sortie de la faillite de GlobalCom. La société est structurée de manière à ce que Malone ait le contrôle des votes. Il a trois classes d'actions: les actions de classe A obtiennent 1 vote, les actions de classe B en obtiennent 10 et les actions de classe C n'en reçoivent aucune. Cette structure de partage est couramment utilisée par Malone. Malone détenait à l'origine 1% des actions de classe A de Liberty Global, 85,8% des actions de classe B et 3,5% des actions de classe C. Alors que la fusion avec Virgin Media avait dilué sa propriété, les actions super votantes de classe B lui assurent toujours le contrôle, comme c'est souvent le cas dans les investissements Liberty.

Je crois que le groupe Liberty a ciblé l'Europe parce qu'il a vu quatre ou cinq joueurs dans chaque pays, avec la possibilité d'avoir 5 à 10 joueurs à travers l'Europe à mesure que l'Union se rapproche, et la directive sur les services s'étend pour inclure plus largement les services de télécommunications (par exemple , en utilisant librement un contrat de téléphonie français en Espagne sans avoir à résider en France). Cela signifiait que de nombreuses transactions seraient possibles, une compétence essentielle de Liberty. Les opérateurs historiques européens étaient également conservateurs et bureaucratiques, souvent d'anciennes entités publiques, qui versaient des dividendes importants qui étaient sacro-saints pour leurs investisseurs, limitant ainsi leur capacité d'investissement. Ils ne seraient pas prêts pour l'approche agressive de Liberty avec son modèle commercial à effet de levier, une forte concentration sur l'efficacité fiscale, un investissement élevé dans l'Internet à fibre optique rapide, l'utilisation de rachats d'actions plutôt que des dividendes, et une approche rapide et flexible combinée avec le rythme effréné négocier des compétences. En conséquence, ils se sont développés rapidement pour avoir une exposition sous-échelle à un grand nombre de pays européens.

Cependant, l'Europe ne s'est jamais vraiment rapprochée et le régulateur est devenu plus sévère, n'autorisant que trois acteurs nationaux. Cela a réduit le flux des transactions pour les acteurs européens des télécommunications, en particulier Liberty Global. Par conséquent, Liberty s'est retrouvé avec un grand nombre d'entreprises sous-échelles dans une industrie secondaire. Dans cet environnement, avec son manque de conversion des ressources, Liberty Global a pataugé et son cours de bourse a baissé du milieu des années 50 au milieu de l'adolescence jusqu'à récemment. Il semble que son modèle commercial de capitaux propres à effet de levier fasse des merveilles lorsque la croissance et les transactions abondent, mais lorsqu'il n'y a pas de croissance et pas d'opérations, il semble que le marché préfère voir l'entreprise réduire sa dette que simplement racheter ses actions à des prix toujours plus bas.

Liberty Global a décidé de prendre des mesures, et si elle ne pouvait pas se développer, l'entreprise a décidé de se rétrécir et de se concentrer. Il a séparé Liberty Latin America en 2018, a conclu une coentreprise 50/50 avec Vodafone (NASDAQ: VOD) aux Pays-Bas combinant leurs actifs dans la région pour offrir un package de convergence mobile et à large bande de premier plan en 2016 (cela signifie que les actifs ne sont pas consolidée au bilan de Liberty Global, mais comptabilisée selon la méthode de la mise en équivalence), a finalisé la vente de ses activités en Allemagne, en Hongrie, en Roumanie et en République tchèque à Vodafone Group plc pour environ 19,0 milliards d'euros en 2019 (comme d'habitude, il était très astucieuse avec la transaction combinant plusieurs actifs européens pour s'assurer qu'elle soit envoyée à l'Office européen de la concurrence pour donner le feu vert plutôt qu'à l'allemand), et la société a également tenté de vendre l'opération suisse au Sunrise Communications Group (OTCPK: SNMMF), mais cela échoué. Par conséquent, Liberty est assez intelligent pour apprécier quand la marée ne va pas en sa faveur et a réagi favorablement.

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Avec ces transactions, la société se concentre désormais principalement sur six régions principales: le Royaume-Uni, la Belgique, les Pays-Bas, la Suisse, la Pologne et la Slovaquie.

L'entreprise: un catalyseur apparaît

Il y a quelques jours, Liberty Global a révélé qu'elle n'avait pas terminé sa transaction, informant le marché d'une nouvelle JV avec O2, où elle placera Virgin Media (le plus grand actif de Liberty Global) dans la JV pour une part de 50%, un accord similaire à ce que Liberty a fait aux Pays-Bas avec Vodafone. Cette combinaison de services haut débit et mobiles leaders du marché est recherchée par de nombreux opérateurs de télécommunications en raison du potentiel de taux de désabonnement inférieur et de NPS plus élevé (score net du promoteur). Cette transaction est évaluée à 31,4 milliards de livres sterling (38,9 milliards de dollars), O2 à 12,7 milliards de livres sterling et Virgin Media à 18,7 milliards de livres sterling.

Pour référence, fin 2014, BT Group (OTCPK: BTGOF) a entamé des négociations exclusives pour acheter EE pour 12,5 milliards de livres sterling. En 2019, cet opérateur de réseau mobile comptait environ 32 millions de clients. En 2005, O2 a accepté d'être rachetée par Telefónica (NYSE: TEF), avec une offre en espèces de 17,7 milliards de livres sterling. En février 2020, O2 comptait 34 millions de clients (dont ceux sur les réseaux MVNO). Remarque Le réseau de câblodistribution existant de Virgin Media atteint environ 60% du pays et est actuellement responsable de la fourniture de services de téléphonie à large bande, vidéo et fixe à 6,0 millions de clients du câble et de services mobiles à 3,3 millions d'abonnés (Virgin Media a une opération MVNO, avec ses services fonctionnant sur le réseau mobile de BT).

Les points importants que je retiens de cela sont que Liberty a de l'expérience dans ce genre de transactions. En fait, il semble être très similaire à la JV néerlandaise mentionnée ci-dessus avec Vodafone.

De plus, actuellement au Royaume-Uni, les clients avec à la fois le mobile et le haut débit avec Liberty sont dans le milieu des années 20 pour cent, et aux Pays-Bas, ils sont dans les années 40. Par conséquent, il est possible que la combinaison ait plus de valeur que la somme des pièces si des opportunités de ventes croisées et de ventes incitatives se présentaient parallèlement aux synergies de coûts. Je n'ai pas vu de chiffres sur ce que serait ce ratio lorsqu'ils combineraient les opérations dans la coentreprise.

Nous notons que le cours de l'action a réagi positivement à la transaction. Et c'est là que réside l'opportunité. Le principal atout de Liberty Global est sa répartition du capital, essentiellement la conclusion de transactions. Alors que cette transaction changerait la comptabilité de l'actif britannique de la consolidation à la comptabilisation à la valeur de consolidation (comme c'est le cas pour la JV néerlandaise), ce qui pourrait conduire à une décote de holding, cette transaction permet de révéler une fois de plus la déconnexion de valeur entre les actifs de Liberty sur le marché privé et public.

En effet, lors du dernier appel de résultats trimestriels, M. Mike Fries a explicitement évalué la valeur totale de Liberty Global, indiquant que le stock valait 40 $ et plus et qu'au prix actuel de 21 $, les investisseurs obtenaient pratiquement le Royaume-Uni. affaires gratuitement.

J'ajouterais qu'il existe un autre édulcorant potentiel pour Liberty Global / Virgin Media. Ils sont en pourparlers avec Sky sur un investissement potentiel qui pourrait le voir rejoindre Liberty Global dans la construction d'un nouveau réseau de fibre pour concurrencer BT au Royaume-Uni. Liberty semble toujours être ouvert à de nouveaux accords et partenariats qui conduisent à des avantages pour ses actionnaires (rappelez-vous que Malone est un gros actionnaire). Sky, qui compte 6,2 millions d'abonnés à haut débit, s'est contentée d'acheter du haut débit en gros auprès de la branche Openreach de BT. Cependant, il semble que la nouvelle propriété de Comcast (NASDAQ: CMCSA) soit réticente à dépendre uniquement d'Openreach, et est donc encline à investir dans la fibre jusqu'au domicile (FTTH). BT risque donc de perdre une partie des quelque 700 millions de livres sterling que Sky verse à Openreach pour la vente en gros chaque année si une collaboration avec Liberty Global se poursuit. Notez que la part de marché des fournisseurs de services Internet pour les ménages au Royaume-Uni en 2019 est la suivante: BT 26%, Sky 24%, Virgin Media 18%, TalkTalk (OTCPK: TLKTF) 12%.

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C'est une bonne nouvelle pour Liberty Global car la télévision par satellite via Sky est la principale plate-forme de télévision payante du pays. Et, comme indiqué ci-dessus, Sky a contré la faiblesse traditionnelle des opérateurs de satellites en construisant son propre réseau à large bande en dissociant les échanges de BT Group. Ainsi, alors que le réseau de Virgin ne couvre qu'environ 60% de la population britannique, le réseau de télévision de Sky couvre l'ensemble du pays. Avec Liberty et Sky travaillant ensemble, cela serait probablement positif pour la rentabilité de l'industrie tout en garantissant les investissements nécessaires pour le pays.

Je trouve cette nouvelle particulièrement positive car je suis préoccupé ces dernières années par le nombre d'acteurs construisant des réseaux de fibre au Royaume-Uni. Qu'il s'agisse de BT, TalkTalk ou d'un certain nombre de petits acteurs, notamment CityFibre, propriété de Goldman Sachs (NYSE: GS). Les discussions Sky / Liberty Global ont donc beaucoup de sens.

La société: évaluation

La meilleure chose à faire pour cet investissement est la valorisation. Cependant, c'était la même chose l'année dernière, mais il a continué de baisser de 25% +. Voyons un résumé des chiffres:

Tableau 1: Sélection des données financières sur la période 2011-2019

Au FCF actuel (résultats 2019) de 3,3 milliards de dollars, Liberty Global offre un rendement du FCF à la capitalisation boursière de 25% à un prix de l'action de 21,74 $.

Cela donnerait à penser que la société est considérée comme un investissement hautement spéculatif, avec une forte probabilité de faillite en raison de l'importante dette qu'elle détient (environ x5,5 dette nette sur EBITDA, comme indiqué dans le dernier appel de résultats du T1 2020). La dette nette s'élève à un peu plus de 20 milliards USD à fin 2019.

Je termine cette section en disant que bien que la direction soit un élément positif essentiel pour ce dossier d'investissement, les investisseurs doivent savoir que, d'après ma compréhension, le conseil d'administration a créé un comité exécutif de Malone et Fries, et lui a donné le droit d'exercer la pleine autorité du conseil d'administration, ce qui annule l'indépendance des autres administrateurs. Les investisseurs minoritaires sont donc vraiment entre les mains de Malone et Fries.

Conclusion

Je classerais initialement l'investissement comme spéculatif compte tenu des caractéristiques de l'industrie et du bilan de l'entreprise. Bien que l'entreprise ne soit pas cyclique et génère des FCF de manière cohérente, sa nature lourde de capex et la dette qui l'alimente, parallèlement aux pressions réglementaires au sein d'une industrie pratiquement sans croissance organique, signifient que la principale source de rendement proviendra probablement de réévaluations multiples, absence de conversion de ressources.

Cependant, la coentreprise récemment annoncée avec O2 offre la possibilité de relancer une certaine croissance et potentiellement d'augmenter les parts de marché au Royaume-Uni en proposant deux marques de premier plan combinées. Les synergies offrent également la possibilité d'augmenter une marge qui semble déjà élevée historiquement, d'où une augmentation potentielle des bénéfices. Parallèlement, un programme agressif de rachat d'actions à des prix très attractifs stimule encore le BPA. Cet accord pourrait donc agir comme un catalyseur positif pour révéler le dépassement à la baisse des prix récents sur l'évaluation. Cette combinaison de facteurs fait de Liberty Global un investissement plus attractif qu'il ne l'a été ces dernières années. Les développements positifs avec Sky ne peuvent qu'ajouter du carburant au feu à la hausse.

Divulgation: Je suis / nous sommes longtemps LBTYA. J'ai écrit cet article moi-même et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation commerciale avec une entreprise dont le stock est mentionné dans cet article.

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